2015年的全球：主流國家經濟政策正在轉型

——當印鈔機在邊際上望不到通脹之后，我們不得不進入一個高成本改革階段

Macrosystem Finance Institute  2014.11.26

我們從近兩日一些重要的宏觀變量講起，最后我們會引申到一個非常重要的問題上。

美國第三季度GDP環比修正值3.9%，比初值上提了0.4%。但這是三季度的數據，已經反映到了美聯儲的貨幣政策及美元三季度的走勢之中，意義已經不大。最新披露的美國經濟數據中，消費數據并不理想，制造業產出上升，PPI意外上升。美國上游成本在上升，在美元升值，大宗價格下跌的背景下，美國進口價格是降低的，因此，對這個問題的解釋，主要原因可能就是美國勞動力價格在反彈。美國內生性通脹水平抬頭。美國企業的盈利水平經過6年漫長的上升之后，是否正在筑頂？今年一季度美國企業利潤率從10%下滑到8.7%因為有會計調整及災害因素并未引起重視，現在，似乎是時候想想這個問題了。

周一，歐盟統計局公布的數據顯示，由于出口飆升，歐元區9月未季調貿易順差增長至前月的兩倍多；周三，歐洲央行公布數據顯示，歐元區9月未季調經常帳盈余擴大至310 億歐元，前值由盈余151億歐元修正為盈余174億歐元。歐元貶值的確拉動了歐洲的出口，歐洲擴大貿易盈余的同時，歐洲的工業生產尚未改善，那么過剩的儲蓄就都出口了。資本出口目的地：新興市場（中國、印度）、美元。

德國央行行長魏德曼周一向歐洲央行發出警告，稱后者印鈔以購買公債的計劃將面對法律障礙，德拉吉上周五的講話對歐洲經濟憂心忡忡，對經濟前景的描述為“困難”，指出在此形勢下，大部分最新調查數據的疲弱表明未來數月不大可能出現復蘇走強，因為新訂單自2013年7月以來首次下降。在我們所講的短期再平衡中，歐洲基本面表現仍不盡如人意，歐元和日元走勢出現分化，但歐元強度仍不理想。

歐洲高等法院已受理德國對歐洲央行首個購債計劃提起的訴訟。這項裁決可能具有廣泛的意義。法院顧問將于1月14日發表觀點，這可能是一個重要信號。同時，日本的貨幣政策由于安倍提前眾議院選舉，12月中旬才能有結果，1月初也選出新首相，也處于按兵不動狀態。歐元區和日本央行繼續擴大寬松的追求暫時都受到了約束。澳元在探底過程中，澳大利亞央行短期也不會宣布降息。

而中國央行在“扭曲降息”（實際上類似于存款端加息，貸款端降息）之后，短期內不會接二連三的宣布新動作，我們已經強調過這一點，這點跟市場普遍預期不一樣。現在是，中國在拼命挽救存款，而歐洲和日本在拼命擠出存款。在方向上，我們想，這次我們走對了。中國從明年開始，將打開吸管，像抽水機一樣把次中心國家的流動性吸過來，然后分配到美國和“習近平計劃”下的新興市場國家。但前提是，中國首先得把吸管打開。今年央行覺得外匯儲備尾大不掉，名義上關掉了這個吸管（放棄干預外匯市場），明年，我們估計又會打開，而且正在安裝一些新的抽水管子。

瑞士11月30日舉行有趣的黃金公投，大概率不會通過，但瑞士央行的行為勢必要受到約束。之前我們提醒關注OPEC會議是否達成原油產能削減，俄羅斯與沙特阿拉伯已經達成一致，但在于墨西哥、委內瑞拉等國的談判中并不順利，配額是個難題。總體上，謹慎樂觀，難超預期。上述兩個事件，應很快會利好出盡。

總之，短期來看，全球主流貨幣政策都將處于空窗期。各經濟體都處于內政博弈及方向矯正階段，原因是，主流央行的貨幣政策在美聯儲退出QE之后，不得不進行重新評估。大宗商品的暴跌讓印鈔機越來越看不見通脹的曙光，常規貨幣政策顯然已經無效了。無論是德拉吉準備購買主權債務，安倍晉三的第三支箭，中國的降息，本質上都是要直接加大對財政支出的補貼和援助力度。

如果考慮到，美國退出QE及共和黨重新執掌兩院之后的政策調整，

美國預算赤字面臨削減壓力，那么，這些經濟體實際上是在推動新的財政刺激來對沖美國財政刺激的退出。

換言之，鑒于全球貨幣政策的失效，主要經濟體領導人的注意力就已經從通脹水平上移開了，轉而訴求財政支出的再度擴張。他們不能眼睜睜的看著經濟沿著股票市場的反方向，朝通縮的深淵滑過去。

因此，如果2013-2014年是典型的貨幣政策年，那么2015年將開啟財政政策年。

但是，這個財政政策年非彼財政政策年，而是將嵌入結構性改革的基因。比如，歐洲央行如果能購買國債，那么相當于德國在對其他邊緣國家進行債務減記，這真是逼到窮途末路的選擇，尤其考驗德國的政治立場。安倍晉三的第三支箭包含了對勞動力市場、農業、稅收等領域的改革；而中國，則我們在下面講到。

總之，我們無需動輒對“財政刺激”冷嘲熱諷。兜兜轉轉這么多年，歷史證明超常規貨幣政策對調整經濟結構無能為力。低成本改革的階段過去了。

接下來，我們談談全球政策的潛在轉型，對金融市場和中國會帶來什么影響？

在目前這個空窗期，外匯市場的博弈可能主要依靠經濟基本面的再平衡程度。目前看來，日元有升值壓力，歐元低位震蕩，美元指數在逐步消化前期的恐慌性頭寸，人民幣還是像我們說的一樣，小貶行情。

12月底，明年1月初，則是一個重要的時間窗口。

中國的中央經濟工作會議將確認宏觀經濟政策是否轉向，我們預計有明顯調整，但恐怕也很難滿足市場的胃口。當局使盡渾身解數，是要把錢導入到實體經濟中去，之前我們的方法有誤，結果造成流動性嚴重失衡，如果我們繼續基于這一錯誤仍會延續的想象，而憧憬出明年會股債雙牛，那恐怕不見得合適。

重要的是，我們反復強調，中國的貨幣政策不是孤芳自賞的，要看其他央行的臉色。

如果安倍經濟學和德拉吉QE通關，那么，至少給了歐元和日元繼續競爭性貶值的新空間，不僅將再一次打擊美元套息交易者，還會對全球外匯儲備國央行的資產組合之權重擁抱構成威脅，如同我們之前在《面目全非的貨幣》中所講，這些央行被迫集體重估美元的倉位。我們等著大塊頭們加入做多美元戰壕后的景觀。

但隨著工具的切換，這一批經濟政策將逐漸剝開寬松的外衣，露出財政刺激的底褲，這又會反過來，逐漸限制本幣貶值的空間。彼時，通過拉高債券收益率，將會出現一波資本從美元集團向次中心國家的回流。我們認為，日元和歐元貶值的核心部分，今年已經完成了。

這對中國意味著什么呢？

日元和歐元新貶值空間的打開，會持續沖擊目前鴕鳥式的國際收支管理方法，過去一年，我們將外匯堵在央行門口，然后關起門來搞一套以風險資產為本位的臨時貨幣發行機制，有未雨綢繆的考慮，但更算是一場烏托邦實驗吧，是時候反思了。大禹治水，以疏為主。

但事情可能并不如此線性，明年影響更大的是財政層面。顯然2014年看上去嚴峻的國際貨幣動蕩并沒有導致中國出現明顯的資本逃逸，反而總體是資本流入的壓力較大。但是2014年次中心國家財政刺激的推出，則可能使中國在中期面臨真正的流動性爭奪。

我們要做的是：

A、  迅速擴圍權益市場并擴大開放，以果敢的政治勇氣加快落實注冊制；

B、  可控前提下的國企改革，重新疏通FDI之通道；

C、  理性看待外匯儲備，重新打開外匯吸管，推動人民幣相機貶值；

D、抵制強刺激，警惕微刺激，適度中刺激，向地方注入更多的國家信用，適度激活已高度惰性的財政存款。

這四個選項一個比一個難，但不做更難。

明年中國宏觀經濟政策的目標只有兩個：利率穩定和經濟增長。核心只有一個：地方債重組。

而地方債重組進度，相當大程度上取決于美元升值速率。美元升值速率越大，進展越快。

中國不需要也不會出現連續的、大規模的量化寬松刺激。

在這一框架下，中美兩國要商量如何均攤全球經濟增長和金融治理的責任。

當然，還有一種可能性，就是安倍經濟學和德拉吉QE最終都夭折了。目前全球金融市場基本上沒有嚴肅考慮過這一可能性。理論上，雖然概率較小，這仍是不能排除的，只要二者其一發生，對發達國家債券收益率和貨幣市場都將是很難評測的沖擊。這種可能性下，2015年有可能是一個黑天鵝年。