在實施做市商制度以前，新三板采取協議轉讓制度，交易較為清淡。隨著今年8月25日全國中小企業股份轉讓系統(即人們俗稱的“新三板”)開始實施做市轉讓方式，新三板的交易量將日漸火熱。據悉，8月25日當日，有43家掛牌公司采取做市轉讓方式，涉及42家做市商。在新三板市場引入做市商制度，是新三板市場的一次重大發展機遇，這一市場將有望因此成為一個名副其實的市場。

而回頭看新三板設立的前因后果，它一直都在朝著這樣的目標邁進。

前世今生

　　全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司總經理助理、新聞發言人隋強介紹說，全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱“全國股轉系統”)并不是從零起步的，它的前身是“代辦股份轉讓系統”。代辦股份轉讓系統始建于2001年，建立初衷是為了承接STAQ和NET兩個系統公司股份的流轉，以及滬深交易所退市公司股份的轉讓，業界將其稱為“老三板”。

　　在中國，企業上市最重要的指標之一就是財務。早期企業面臨的不確定性因素較大，同時也很難實現高財務指標，所以難以進入股票交易所融資。但是這類企業又有大量的資金需求，此時，新三板市場便應運而生。

　　2006年1月，為了推進中國多層次資本市場建設，探索體系中場外市場的建設模式，同時探索利用資本市場服務來創新創業型企業，中關村高新技術產業園區內具備條件的股份公司開始了進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓的試點，即人們所說的“中關村試點”或“新三板”試點。

　　2012年8月，經國務院批準，全國股份轉讓系統正式籌建并擴大試點園區范圍；同年9月20日，全國股份轉讓系統有限責任公司在國家工商總局正式注冊；2013年1月16日，公司正式揭牌，2月8日發布了首批規則及相關配套文件。2013年12月13日，《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(國發[2013]第49號)公布，全國股份轉讓系統作為全國性證券交易場所的法律性質和市場地位最終確立。

　　隋強指出，全國股轉系統的設立和發展是我國多層次資本市場加快創新發展的實踐，它適應了國家發展戰略的需要，有著扎實的背景和現實需求：在市場實踐層面，交易所市場20余年的發展為全國股轉系統的建設提供了充分的經驗積累和堅實的實踐基礎。全國股轉系統具有后發優勢，積極拓展了證券市場服務實體經濟的覆蓋面；在經濟發展層面，我國經濟轉型升級的內在需求、創新驅動戰略的實施、多元經濟需求的時代主題，為全國股轉系統提供了前所未有的戰略機遇，這一系統有條件在更廣闊的范圍內對接實體經濟；在體制創新層面，十八屆三中全會在全面深化改革的框架下提出加快推進多層次資本市場建設，作為我國多層次資本市場的重要組成部分，全國股轉系統不是簡單的市場層次新設，它承擔著我國證券市場改革先行先試的角色。

制度創新

　　全國股轉系統與主板市場、區域股權市場存在著共同點。根據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，全國股轉系統和滬深證券交易所從法律性質和市場地位上講沒有本質區別，都是全國性證券市場，掛牌公司股東累計人數可以超過200人。

　　全國股轉系統與滬深證券交易所的區別主要有三方面：第一，服務對象不同。全國股轉系統主要服務創新型、創業型、成長型中小微企業，不設準入的財務門檻，申請掛牌的公司可以尚未盈利。只要是股權結構清晰、經營合法規范、公司治理健全、業務明確并履行信息披露義務的股份公司，均可以經主辦券商推薦申請在全國股轉系統掛牌。第二，投資者準入標準不同。全國股轉系統實行嚴格的投資者適當性管理制度，致力于培育和發展專業化的機構投資市場。第三，相應的制度體系和服務體系不同。概括地說，全國股轉系統主要通過差異化的服務體系和多元化的制度安排來實現市場的包容性。

　　全國股轉系統與區域股權交易市場(即人們俗稱的“四板”)的區別在于：全國股轉系統是經國務院批準設立、納入中國證監會監管的證券市場，而區域股權交易市場是由省級人民政府批準設立并監管的私募市場。區域市場掛牌公司股東不能超過200人(非公開)，其股票不能拆細交易(非標準)、不能連續交易(非連續).

　　美國有兩大場外市場——OTCBB和粉單市場，其中粉單市場的掛牌企業有1萬家，OTCBB有兩三千家。這兩個市場都只有簡單的報價交易功能，只是單純的運營機構，沒有監管權限。與之相比，中國的新三板優勢明顯：全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司是運營機構也是自律監管者，擁有自律監管權限。

　　隋強指出，全國股轉系統自設立以來在監管部門的有力支持下開展了很多創新實踐，通過全新的制度和機制設計，為中小微企業依托全國股轉系統創新創業創造了條件。具體來說：

　　一是企業掛牌準入條件包容了中小微企業的特性。依據“公司自治、買者自負”原則，掛牌準入不設財務門檻和股權分散度指標，只是從五個方面明確了公司準入的底線，并將其細化為“可識別、可把握、可舉證”的標準，供市場一體周知，共同遵循。掛牌準入以信息披露為目的，不做取舍判斷，企業只要符合基本準入條件，主辦券商均可推薦其掛牌。全國股轉系統對申請掛牌公司審查中關注的問題通過信息披露的方式解決，由市場主體進行遴選和投資判斷。目前，掛牌審查平均時間在40個工作日左右。這一制度安排，為廣大的中小微企業在接受市場遴選的基礎上進入證券市場廣開方便之門，體現了注冊制改革的精神。

　　二是基于中小微企業的多元需求，提供靈活多元融資制度安排。全國股轉系統支持企業的股權、債權、優先股等融資工具，支持企業進行并購重組。在發行股票融資方面，不設財務指標要求，實行備案管理，發行完全由市場投融資雙方自主決定。目前，平均備案時間在15個工作日左右。此類融資方式為中小微企業基于自身發展階段，靈活自主選擇提供了空間，備案管理方式也為企業節約了時間成本，可以靈活應對市場變化。

　　三是實行多元化的交易方式。考慮到未來系統中掛牌公司數量眾多，且在股本規模、股權結構、企業發展周期等方面存在巨大差別，全國股轉系統提供了做市、協議及競價三種轉讓方式，掛牌公司可以自主選擇其中之一，并按規定程序轉換轉讓方式。針對中小微企業普遍存在的股份集中度高、流動性不足等特點，全國股轉系統推出了做市商制度這一交易方式的創新，這有助于提升中小微企業、新興業態企業股份定價，提高股份的流動性。

　　四是探索市場化的自律管理模式。自律管理的核心是規則管理，全國股轉系統將加快完善自律管理的規則體系和機制安排，盡量減少自由裁量空間，促使各類市場主體歸位盡責，相互監督，切實提升自律管理的水平。堅持行為監管與主體監管并重，完善掛牌公司監管機制和主辦券商制度，提高對大數據等現代技術手段的運用，推進電子化監管。堅持監管與服務的有機結合，開展對掛牌公司、投資者等市場參與主體的常態化培訓，避免各方無心之失。切實維護投資者的合法權益，在市場規模擴大、創新發展的同時，恪守不發生系統性風險的底線。

　　隋強指出，上述制度創新的實現需要有幾項機制作為保障：第一項是嚴格的投資者適當性管理，積極培育和發展機構投資人隊伍，引導和鼓勵證券公司、基金公司等金融機構推出基于多層次資本市場體系的跨市場組合投資產品。達不到“500萬元證券類資產”標準的自然人投資者可以通過上述組合投資產品參與市場。市場準入在企業端和投資人端的高低搭配，有利于市場的進一步創新，也有利于發揮投資領域的專業引領，培育形成理性投資的市場文化。

　　第二項是以主辦券商終身持續督導為核心，引導市場中介歸位盡責，提升小微金融服務能力。一方面，證券公司需要以銷售為目的在前端遴選企業，確立市場化選擇機制，回歸投行本質；另一方面，證券公司需要以提升企業價值為目的，進行持續指導，發揮中介服務作用，滿足企業發展需求，形成新的業務模式和業務鏈條。

　　第三項是堅持自律審查的標準化、公開化，減少自由裁量空間，提升透明度。積極推進電子化報送與審核和基于XBRL標準的文件報送與審核，逐步實現審查過程的全公開，提高審查效率。從今年6月13日起，全國股轉系統已經開始公示掛牌審查信息，隨著電子化報送系統等業務支持平臺的完成上線，還將持續豐富信息公開的內容，最終實現審查進程與內容的全公開，并擇機推出由市場主體參與的對外“開門點評”，通過公開、透明的機制安排保持與市場的持續互動，全面提升股轉系統自律審查的透明度和社會公信力。

發展現狀

　　全國股轉系統為掛牌公司提供了便捷的股票融資制度。掛牌公司的融資方式、融資時點、融資規模、融資過程、融資價格均由市場主體自主協商。在發行方式上，可以選擇掛牌同時發行或掛牌后發行；在發行目的上，不論是引進外部投資者還是用于股權激勵均可以；在發行節奏上，不對發行次數和間隔時間作硬性規定；在認購方式上，既可以是現金認購，也可以是股權認購。小額、便捷、靈活、多元的投融資機制基本形成。

　　2013年以來，新三板掛牌公司共完成普通股票發行融資134次，募集資金61.84億元；新三板市場覆蓋全國之后，市場融資功能快速提升，2014年上半年，共有72家掛牌公司完成74次股票發行，融資金額51.82億元，已達2013年全年股票融資金額的5.17倍。從股票發行的目的來看，84%的股票融資具有股權激勵的性質。在發行效率上，發行備案的平均時間為15個工作日，實現了中小微企業的小額、按需、快速融資。

　　為更好地改善中小微企業的融資環境，全國股轉系統著眼于融資效率的提升，打通直接融資與間接融資渠道，打造綜合性金融服務平臺。從銀行渠道來看，已與15家商業銀行開展戰略合作，使掛牌公司更便于獲得銀行信貸支持。

　　2014年上半年，與全國股轉系統簽署戰略合作的銀行已向470家掛牌與擬掛牌公司發放貸款，實際發放貸款金額達46.17億元；累計為掛牌公司提供授信額度達上百億元。合作銀行還研發設計了面向掛牌及擬掛牌企業的專屬產品和服務，包括并購融資、信用保證保險、投貸聯動等。由于實現了公開轉讓和市場定價，掛牌公司股權的市場認可度得到提升，掛牌公司共實現純股權質押貸款57次，其中質押給銀行44次，平均質押率為56.72%。

　　對于全國股轉系統推出的做市業務，市場各方的參與熱情高漲。截至7月30日，66家主辦券商向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司提交了做市業務備案申請，其中46家主辦券商已經獲得做市業務備案。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司已組織78家主辦券商進行了三輪做市業務仿真測試，對主辦券商做市技術系統和業務運作進行了檢驗和完善。同時，掛牌公司對股票采取做市轉讓方式總體非常認可，截至7月30日，已有40家掛牌公司啟動了股票采取做市方式轉讓的內部決策程序。8月2日，全國股轉系統啟動做市業務第一輪全網測試，進一步檢驗各方技術系統的正確性和做市業務操作的流暢性，并視情況組織后續全網測試和通關測試，組織市場各方全面做好了做市業務上線的各種準備。

　　股票采取做市方式轉讓，將給掛牌公司、主辦券商、投資者等市場主體帶來多方面的積極影響，主要表現在三個方面：

　　一是做市商為掛牌公司提供相對專業和公允的估值和報價服務，為掛牌公司引入外部投資者、申請銀行貸款、進行股權質押融資等提供重要的定價參考，有助于提高投融資效率，為掛牌公司融資、并購等創造更為便利的條件。

　　二是做市業務在為主辦券商增加新的業務和盈利機會的同時，有助于推動主辦券商全面提升估值定價、投資研究、客戶營銷等方面的服務水平，為主辦券商實施業務轉型、打造投資銀行全產業鏈開辟更廣闊的空間。

　　三是做市商以自有資金與股票進行交易，通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，可以有效增強市場的流動性、穩定性和吸引力，為投資者參與投資創造更為有利的環境。

轉板問題

　　針對市場普遍關心的轉板問題，從法律環境來看，在《證券法》和《公司法》層面并不存在障礙。按照國務院決定的精神，新三板掛牌公司可以直接申請到證券交易所上市，但上市的前提是掛牌公司必須符合《證券法》規定的股票上市條件，在股本總額、股權分散程度、公司規范經營、財務報告真實性等方面達到相應的要求。

　　隋強指出，全國股轉系統堅持開放發展的市場化理念，充分尊重企業的自主選擇權。企業可以根據自身發展的需要和條件，自主選擇進入不同層次的資本市場。根據股份轉讓系統業務規則，如掛牌公司向中國證監會申請公開發行股票并在證券交易所上市，或向其他證券交易所申請股票上市，掛牌公司應向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司申請暫停轉讓；如中國證監會核準掛牌公司公開發行股票并在證券交易所上市，或其他證券交易所同意掛牌公司股票上市，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司將終止其股票掛牌。

　　業內人士指出，轉板是基于各個市場本身提供的差異性服務，只有當企業在全國股轉系

統得不到它所需要的服務時，才會考慮轉板，而不是將其僅僅做為一個實現轉板的過渡場所。目前市場普遍對于轉板的態度過于功利，只是將其視為IPO的捷徑，這種做法對全國股轉系統的長遠發展非常不利。這方面最典型的就是臺灣地區的興柜市場。該市場實行強制掛牌制度，要上柜和上市的企業必須先掛半年，結果就是在興柜市場掛牌的企業走一批又來一批，始終穩定在300家左右。對于企業來說，并沒有分享到市場收益。

　　其實納斯達克最初也是場外市場，1991年到2000年間，有六七百家公司實現轉板。之后納斯達克做了很多工作，把微軟、蘋果之類的公司全部留了下來，可以說正是這樣一批世界級企業成就了現在的納斯達克。納斯達克的經驗為我國全國股轉系統的發展提供了很好的借鑒，重點在于要重視掛牌企業的質量而不是數量。同時，要建立健全全國股轉系統本身的功能和服務，如果企業需要的服務都可以在這個市場中，它也根本無需考慮轉板。

　　由于從其他市場退市的公司也在全國股轉系統中交易，不少業內人士因而擔心這一市場出現“劣幣驅逐良幣”現象，而中國證監會的相關安排可望有效防止這一現象的出現。

　　根據中國證監會的安排，全國股轉系統于2013年1月16日正式運營后，設置單獨交易板塊，整體承接原證券公司代辦股份轉讓系統掛牌的兩網公司及退市公司，并持續接收滬深交易所退市公司。兩網公司和退市公司的股票轉讓及信息披露制度，比照原代辦股份轉讓系統相關制度執行。

　　根據《全國中小企業股份轉讓系統兩網公司及退市公司股票轉讓暫行辦法》的相關規定，退市公司流通股份以集合競價方式成交，實行區別對待，分類轉讓。對規范履行信息披露義務、股東權益為正值或凈利潤為正值、最近年度財務報告未被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的公司，其股票每周轉讓5次；股東權益和凈利潤均為負值，或最近年度財務報告被注冊會計師出具否定意見或無法表示意見的公司，其股票每周轉讓3次；未與推薦公司股票掛牌的主辦券商簽訂《推薦恢復上市、股票轉讓協議書》，或不履行基本信息披露義務的，其股票每周轉讓1次。