A股昨日終于收出了一根陰線，但是在此之前已經(jīng)十連陽了，連續(xù)上漲天數(shù)為1992年5月以來最多，周二更收創(chuàng)2008年5月以來新高。

今天，A股又開始漲了。對(duì)于牛氣沖天的中國股市，法國巴黎銀行首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家Richard Iley 在報(bào)告中是這么看的：

盡管困難重重，但過去九個(gè)月中，A股確實(shí)是全球表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)。熬過了2014年的頭七個(gè)月后，中國股市以令人難以置信的速度上漲，以美元計(jì)價(jià)，全年上漲了49%，哪怕德國國債28%的年化收益也難以匹敵。A股的強(qiáng)勢(shì)延續(xù)到了2015年初。截至我們撰寫報(bào)告之日， 以美元計(jì)價(jià)，A股今年已經(jīng)上漲了12%。以人民幣計(jì)價(jià)，自去年年中以來，滬深兩市上漲了近80%。

(圖一：資產(chǎn)回報(bào)率排名；圖二：上漲 上漲 漲 漲...)

而且，中國股市大漲還是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下：

中國當(dāng)局一直避免全面寬松，盡管由于經(jīng)濟(jì)放緩，暫時(shí)性寬松措施在過去幾個(gè)月中有所加速。 不管怎么樣，過去一年中，中國信貸增速一直在放緩：此種現(xiàn)象本應(yīng)預(yù)示著股價(jià)走低，而非走高。

名義GDP是企業(yè)利潤(rùn)的最終驅(qū)動(dòng)力，因此也是股票長(zhǎng)期回報(bào)的基礎(chǔ)。實(shí)際增速放緩和關(guān)鍵行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的定價(jià)能力衰退壓制著名義GDP增長(zhǎng)，無法對(duì)高股價(jià)起支撐作用。2014年四季度，名義GDP同比增速放緩至7.7%，為2009年上半年以來最慢。這將難以避免地拖累企業(yè)盈利增長(zhǎng)，它意味著滬深兩市的年化盈利增速僅5%-6%，并且可能進(jìn)一步放緩。官方數(shù)據(jù)顯示，中國工業(yè)利潤(rùn)一直異常疲軟，12月更是同比下降8%，顯示盈利增長(zhǎng)并非近期股市上漲的推動(dòng)力。

既然如此，那么動(dòng)力來自哪里？ 

也非外部資金（例如延遲至11月才開通的滬港通）助推股市上漲，國內(nèi)資金加杠桿似乎是主要推動(dòng)力。起初，似乎是國家媒體有意為之，在去年夏天鼓吹股價(jià)便宜，并稱隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫股市無疑會(huì)進(jìn)一步上漲，散戶就像潮水一樣涌入了股市，伴隨著融資買入量創(chuàng)下歷史新高。

大約在過去的一周中，滬深兩市的日融資買入額超過了2000億元，接近滬港通開通以來滬股買入總額度的兩倍。融資買入速度遠(yuǎn)超償還速度，導(dǎo)致融資余額自去年8月以來膨脹超過萬億元，超過中國GDP規(guī)模的1%（見圖8）。

融資買入量現(xiàn)在已經(jīng)占到日交易量近20%，而日交易量也創(chuàng)下了歷史新高，這是本輪股市上漲由內(nèi)部資金推動(dòng)的又一個(gè)跡象。

股市上漲，政府兩難：

隨著經(jīng)濟(jì)不平衡進(jìn)一步擴(kuò)大，正在形成的中國股市泡沫越發(fā)令當(dāng)局陷入政策的兩難境地。股市上漲不僅在樓市下跌的情況下托起了消費(fèi)者信心，還部分地抵消了由人民幣實(shí)際匯率（自去年7月開始）快速上升導(dǎo)致的金融環(huán)境趨緊和通縮導(dǎo)致的實(shí)際借貸成本上升。股市泡沫不應(yīng)該繼續(xù)膨脹，但中國當(dāng)局卻越來越承受不起泡沫破裂（的后果）了。